建材行业研究及2022年投资策略:拨云见日

时间:2022-10-31 18:01:35 | 浏览:1190

(报告出品方/作者:广发证券,邹戈、谢璐)一、消费建材:2022年上半年布局之时(一)地产景气度将在 2022 年上半年见底,利润率有望提升,布局之时1. 地产增速或在明年一季度见底,地产政策在边际回暖房地产严格的去杠杆政策使得今年消费建材

(报告出品方/作者:广发证券,邹戈、谢璐)

一、消费建材:2022年上半年布局之时

(一)地产景气度将在 2022 年上半年见底,利润率有望提升,布局之时

1. 地产增速或在明年一季度见底,地产政策在边际回暖

房地产严格的去杠杆政策使得今年消费建材增速环比下行、估值受到持续压制。今 年以来由于严格的地产去杠杆政策(“三道红线”+贷款集中度限制),使得众多房 地产企业资金紧张且部分存在违约风险,叠加地产需求调控政策,一方面会影响地 产行业景气度(景气下行),4月份开始地产新开工面积和拿地面积持续负增长、7 月份开始地产销售面积明显负增长、9-10月地产竣工面积增速也大幅环比下滑(9- 10月部分工地受到政府限电的影响停工),地产投资、新开工、销售、竣工等指标 全面走弱,使得消费建材公司增速环比下滑,前三季度公司收入和业绩增速均呈现 环比下行趋势;另一方面资金持续紧张会对产业链应收款项带来违约风险,消费建 材公司现金流恶化,这对今年的消费建材估值带来持续压制。

房地产增速持续下滑至历史极低水平,地产政策调控底部或已显现,近期房企融资 边际回暖。近几个月地产指标全面走弱,10月份单月地产开发投资、新开工面积、 销售面积增速均为历史次低点(最低点为去年2月份,主要受疫情影响),由于房地 产在宏观经济中的重要性,大部分民营房企存在潜在的流动性紧张问题,近期金融 信贷方面的地产政策已有微调,9月底以来央行多次在重要金融会议中提及房地产, 强调“两个维护”(维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益),释 放稳定信号;

央行表示恒大问题在房地产行业是个别现象,部分金融机构对于30家 试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解,针对这些情况,人民银行、银保 监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会,指导主要银行准确把握和执行好房地产 金融审慎管理制度,保持房地产信贷平稳有序投放,维护房地产市场平稳健康发展。 9月下旬以来房地产金融政策执行灵活性的适度上升,房地产市场的合理资金需求正得到满足,地产政策调控底部或已显现。10月份按揭贷有所放松,多家国企央企宣布发行中期票据、超短融资 券、公司债券等,房企融资情况边际回暖。


地产景气度有望在明年上半年见底。2021年10月单月销售面积增速-21.7%、单月新 开工面积增速-33.1%,增速均为历史次低点(最低点为去年2月份,主要受疫情影响), 我们根据季节性对10月份数据进行年化处理来评估其绝对景气水平。2010-2020年 期间,10月份销售面积和新开工面积占全年的比例均值分别为8.8%、7.8%,若按照 这一比例对2021年10月数据进行年化;拟合的年度销售面积14.4亿平,虽低于2016- 2020年度的水平,但也仍然显著高于2010-2015年度水平,说明10月份新房销售面 积虽然同比增速很低(历史次低点),但绝对景气度还不算很差;

拟合的年度新开工 面积17.7亿方,处于2010-2020年较低水平,和2014年相当,新开工的绝对景气度已 经很差,新开工比销售更差预计和本轮地产严厉的去杠杆政策有关;整体来看,10 月份新开工面积绝对景气度已经很差,销售面积绝对景气度还不算很差,考虑到行 业惯性、政策微调,预计未来几个月,新开工和销售面积景气度可能继续下滑,但环 比(考虑到季节效应)下滑的空间不大了。考虑到今年一季度较高的基数和环比下 滑的趋势,地产同比增速(销售和新开工面积)有望在2022年1季度见底。此外,多 地出台“十四五”住房规划,加快发展保障性住房也将保障建材需求。


2. 2022年原材料压力有望缓解,未来毛利率将均值回归,利润率回升可期

今年原材料涨价对毛利率带来较大负面影响,同比大幅下滑,给今年业绩增长带来 很大压力。2021年消费建材公司毛利率在Q2开始显著下滑,Q3环比继续下滑,和历 史情况相比,21Q3毛利率水平已经处于低位;由于2020年会计口径的变化(运费从 销售费用计入到生产成本),考虑到可比口径,我们用“毛利率-销售费用率”来表 示可比口径的毛利率水平;消费建材行业2021年前三季度和单三季度(Q3)“毛利 率-销售费用率”都处于2015年以来底部水平(考虑到行业样本数量变化和数据可比 性,我们选择2015年开始),由于东方雨虹上市时间长、代表性也强,2009年以来 13个年份当中,只有3个年份的毛利率比2021年底,单三季度毛利率也处于历史较低 水平。

我们认为2021年3季度很可能是毛利率同比压力最大的时候:一是10月份以来大部 分消费建材上游原材料价格均为震荡或下跌,而且一般而言当终端需求下行,迟早 也会把压力传递到上游;二是很多公司前面提价效果开始显现;三是2020Q3毛利率 基数高。未来毛利率有望往中枢回归,有较大的上升空间。


此外,21Q3开始部分消费建材公司加大力度计提坏账损失,如东鹏控股前三季度“信 用减值损失/营业收入”达4.5%,对公司的利润增速有一定拖累,但计提后公司轻装 上阵;不排除4季度会有更多公司加大坏账计提比例,但考虑到目前地产政策已有微 调,且消费建材龙头公司纷纷主动加大对下游房企客户的风控力度,预计明年坏账 损失计提比例会下降。

(二)消费建材优质龙头在地产下行阶段展现出强大的阿尔法:复盘 2012 和 2014-2015 年

回顾历史上2012年、2014-2015年两个地产下行阶段消费建材的表现。2012年地产 下行阶段:受地产政策调控影响,地产基本面下行,销售面积单月增速2011年10月 转负,一直持续到2012年6月,2012年7月单月同比转正,累计增速在2012年11月实 现转正;新开工面积单月增速2011年12月转负,2012年7月增速见底,2012年全年 下滑7%。2014-2015年地产下行阶段:2014年全年地产单月销售面积和新开工面积 同比都在下滑,地产销售面积单月增速在2015年4月转正,新开工面积单月增速则在 2015年全年为负,直到2016年初回正;2014年全年地产销售面积和新开工面积增速 分别为-7.6%、-10.7%,2015年全年增速分别为6.5%、-14%。

在这两个地产下行阶段消费建材的表现:(1)在地产景气下行尤其是负增长阶段, 消费建材公司增速环比下行,2015年甚至出现单季度负增长情况。(2)地产需求下 行阶段的后期,往往也对应原材料价格回落,毛利率扩张,所以消费建材公司利润增速表现明显要好于收入增速,2012年和2014-2015年大部分消费建材公司利润增 速均高于收入增速。(3)在行业景气下行过程中,消费建材公司估值变化有两个阶 段——估值下杀和筑底,第一阶段(杀估值阶段)在地产下行期,当地产政策回暖时 (往往到这一时点,前期地产景气度下行传导到消费建材需求,消费建材公司收入 增速表现不好),估值大幅下杀后进入第二阶段(震荡筑底阶段),2012年和2014 年均满足这一特点,2015年上半年受到牛市干扰出现地产下行阶段估值上移的情况, 但在下半年跌回。(4)2012和2014-2015年都有超强阿尔法公司,体现出基本面和 估值稳定、股价回撤小的特点,比如2011-2012年的北新建材,2014-2015年的伟星 新材。


(三)成长性好的消费建材龙头公司 2022 年上半年是布局之时

对于消费建材而言,需求维度是贝塔,有周期性,供给维度是阿尔法,是行业中期趋 势;今年受地产行业去杠杆和原材料上涨影响,消费建材行业整体估值和业绩受到 一定压制;但从中线来看,地产后市场大和行业集中度提升带来的“长坡厚雪”成长长逻辑没变,品类扩张打造新的增长边界的长逻辑也没变。地产去杠杆会带来新一 轮消费建材行业的小企业出局,有利于行业集中度提升,中国消费建材行业供给端 集中度仍然较低,未来较长时间将保持提升趋势;同时地产去杠杆对地产公司是一 轮风险测试和释放,有利于产业链更健康的发展。目前地产政策有边际改善迹象, 地产数据下行已经充分展示,消费建材第一阶段(杀估值阶段)已经演绎;2021年 4季度进入政策边际放松、地产景气不好往行业传导的第二阶段(震荡筑底阶段), 对于成长性好的优质公司2021年四季度-2022年上半年都将是战略布局期。


二、周期:平板玻璃价格2022年上半年有弹性、水泥等待政策东风

(一)水泥:两低一高,短期关注信贷变化,中期寻找第二成长曲线

1. 当前水泥需求低、估值低、价格高,供给逻辑决定价格下行风险有限

今年房地产和基建需求同步大幅走差,已处于历史很差时刻;供给逻辑使得水泥价 格处于高位、并且下行风险有限。从影响水泥需求的房地产和基建来看,2021年4月 份房地产新开工面积单月增速转负,5月份基建投资单月增速转负,负增长持续了6 个月,并且在三季度以来降幅呈现扩大之势,2021年1-10月房地产新开工面积增速 /狭义基建投资增速分别为-7.7%/1.0%,房地产新开工和基建投资同步走差到历史底 部区域,背后的原因主要是今年地产去杠杆和地方政府去杠杆同步进行、财政后置、 限电等因素。

虽然水泥需求表现疲软,但供给逻辑驱动8-10月水泥价格超预期上涨 并创下历史新高,同时供给逻辑也决定水泥价格下行风险有限。供给逻辑有内生(可 持续)的错峰生产政策驱动,这决定水泥价格和盈利中枢稳定,也有外在的能耗双 控政策和电力紧张带来的限电限产驱动,这决定短期弹性。当前水泥价格处于历史 高位,但由于需求疲软、限电缓解、库存有所上升、煤炭成本下降,部分地区价格自 10月下旬以来出现一定回落,考虑到水泥企业开展错峰生产,短期价格回落幅度尚 可控,预计后期出现“崩塌式”下调可能性不大,Q4水泥价格同比仍维持高位、煤炭 价格环比回落,有望带来Q4水泥盈利水平同比大幅提升,且明年初将以高价格开局, 有利于明年基本面超预期。


2. 信贷是水泥需求领先指标,经济下行压力下,关注政策东风

从历史 经验来看,信贷(社融和M2)是水泥需求的领先指标(约领先6个月);在经济下行 压力下,关注政策的变化,据国家统计局和央行数据,10月份社融存量增速10.0%, 环比已经企稳,M2增速8.7%,连续2个月小幅回升,信贷的转折就是水泥股的转折。

3.中期寻找第二成长曲线:碳中和下驱动新一轮集中度提升、新产品

碳中和下,大企业拥有更好的解决方案,市占率将进一步提升带来量的逻辑。据数 字水泥网,2020年我国水泥行业碳排放约13.75亿吨,占当前全国碳排放总量(约102 亿吨)约13.5%,在工业行业中仅次于钢铁(钢铁碳排放量约占全国15%),因此水 泥行业必将是2030年碳达峰、2060年碳中和目标的重点碳减排行业。

水泥行业碳排放主要来自两方面,一是水泥原材料中80%-85%是石灰石,生产窑中 的原材料碳酸盐分解产生二氧化碳排放,约占2/3,二是燃烧需要消耗大量燃料,水 泥主要使用煤炭作为燃料,煤炭几乎是所有化石能源中含碳量最高的一种,燃烧产 生的二氧化碳约占1/3。水泥行业可行的碳减排的路径主要有三种:(1)通过严格的 产业政策压减供给:以错峰生产和产能减量置换两大政策为抓手,继续推进供给侧 结构改革;(2)技术性减排:主要包括提高能源效率、使用替代燃料、熟料或原料 替代、碳捕集与碳贮存等;(3)水泥纳入碳交易市场,增加排放成本(目前欧洲碳 价约58欧元,中国碳价仅约43元人民币)。

当前时点,压缩供给是碳减排最有效方 式,未来仍需依靠企业技术性减排;2021年10月国家发改委等五部门发布《冶金、 建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案(2021-2025 年)》,可比熟料 综合能耗基准水平和标杆水平分别为117、100千克标准煤/吨,到2025年水泥行业能 效达到标杆水平的产能比例超过30%;大企业在能源效率、水泥窑协同处置等、碳 减排技术、新能源投资等方面具备领先优势,而技术实力差的企业成本将增加、且 生产排放权会受到更严格约束,行业集中度有望进一步提升。


纵向一体化拓展水泥产业链,骨料混凝土等业务贡献增长点。2014年以来全国水泥 年产量大致维持在23-24亿吨,保持低增速或负增速,水泥企业的增长需要拓展新业 务,骨料和混凝土业务是水泥业务的天然延伸,水泥企业进入骨料和混凝土业务具 备显著优势,纵向一体化拓展水泥产业链也是国际水泥巨头的必经之路。

(1)砂石 骨料年用量近200亿吨,万亿市场,机制砂占比逐年提升;骨料是超级短腿产品,资 源属性带来高盈利壁垒,海螺水泥和华新水泥骨料业务毛利均超60%。目前矿山开 采中的小企业众多,集中度很低,但矿山大型化、规模化已经成为趋势,大企业具备 优势。水泥企业进入骨料行业具备优势,体现在低成本矿山资源优势、码头资源、渠 道和业务协同等。(2)混凝土是水泥下游,水泥企业通过延伸产业链来增加产品附 加值,同时混凝土价格波动非常低,不像水泥具有显著的季节性,有利于降低盈利 的波动性。近几年水泥企业纷纷布局骨料和混凝土业务,尤其是高毛利骨料业务, 中国建材骨料和混凝土产能最多,海螺水泥稳健发展,华新水泥和上峰水泥正在加 速。(报告来源:未来智库)

(二)平板玻璃:行业新周期,龙头公司优势加大,重视 2022 年上半年 价格弹性

玻璃行业新周期:今年平板玻璃价格上演“先扬后抑”行情(和去年刚好相反),上半 年由于竣工需求旺盛,玻璃价格超预期上行;7-8月份天气因素及疫情防控影响压制 需求,玻璃价格高位震荡;9月份以来限电压制玻璃深加工厂开工率、部分房开商债 务风险和资金紧张叠加各种原材料价格大涨使得需求受到压制,传统的金九银十“旺 季不旺”,而玻璃的生产不能随开随停,供给刚性叠加外部扰动压制需求,玻璃现货 价格大幅回落,地产资金链的压力亦体现在竣工数据(8月单月竣工面积同比28.4%, 9月单月竣工面积同比+1.0%,10月单月竣工面积同比-20.6%)。但整体来看,2021 年玻璃价格保持高位震荡,玻璃行业进入新周期,背后的原因:一是玻璃行业新增 供给硬约束及行业处于大冷修周期;二是龙头公司和小企业成本曲线拉开(下文详 述);三是纯碱价格也上了新台阶。


新周期下龙头底部盈利能力抬升,与小企业的成本落差加大。本轮周期底部龙头公 司旗滨集团的盈利能力有望明显抬升,原因有三:一是玻璃行业供给逻辑发生根本 性变化,新增供给硬约束+大冷修周期决定行业周期底部不会像以前那样惨烈;二是 能耗双控等因素倒逼落后产能生产成本抬升,优秀企业和小企业的成本落差加大, 旗滨集团、信义等通过良好的布局与物流优势、砂矿自给、原材料集团化采购、持续 的技术优化以及优秀的运营管理能力,带来突出的成本优势;三是龙头公司通过产 业链延伸,深加工业务增厚底部盈利能力。

边际来看,需要重视明年上半年玻璃价格弹性。需求方面,下游加工企业的限电情 况有所好转,房企资金紧张因素也有边际改善;同时基于广发证券地产小组测算, 预计2022年竣工需求同比小幅正增长,地产资金链压力边际改善情况下明年竣工需 求仍值得期待。供给方面,近期随着现货价格回落,可跟踪到部分产线拟启动冷修 的信号,从历史冷修行为复盘来看,在玻璃价格回落至底部区间后(接近部分企业 成本线),冷修往往会加大,即产能冷修可以自动修正行业供需,玻璃行业目前本就 处在大冷修周期(这也是我们判断玻璃行业新周期的主要逻辑依据之一),但过去 一年行业高景气下部分产线选择“超期服役”,目前行业内服役接近10年的窑炉日熔 量约1.8万吨,占在产产能比重约10%,后续冷修和转产将带来行业供给收缩。


三、“碳中和”下新的需求逻辑

(一)玻璃:光伏玻璃需求上行,关注具备差异化竞争力的供给;节能玻 璃渗透率提升空间大

1.光伏玻璃:22年光伏装机需求向好,碳中和下光伏玻璃高成长性值得期待

今年光伏玻璃价格自一季度末以来大幅回落,一方面与供给端快速释放有关,另一 方面上游硅料价格大幅上涨抑制组件厂开工率,光伏玻璃需求端亦受到压制,二季 度整体供需处于偏宽松状态,9月份以来需求有所回暖,光伏玻璃价格亦触底反弹, 但整体仍处于偏底部区间。

展望2022年,随着光伏上游硅料产能逐步释放,上游原材料高价格对光伏装机需求 的压制因素逐步缓解,22年光伏装机需求向好;中长期来看,在碳达峰、碳中和大 背景下,光伏发电作为目前全球最经济的电力能源,有望成为我国构建新型电力系 统和全球新增电力装机的主力;根据广发证券电新小组预测,2021-2025年全球光伏 新增装机复合增速约24%;同时根据CPIA的测算,预计双面组件渗透率有望从2020 年的25%提升至2025年近60%,未来将进一步提升;光伏装机量快速增长和双玻组 件渗透率提升,光伏玻璃长期成长值得期待。


资本开支大叠加双控约束下,供给扩张可能没那么快;关注具备差异化竞争力的供 给。光伏玻璃板块的估值溢价来自两个方面,一是下游需求的高成长性(未来五年 年化20%+的增长),二是行业格局好(CR2为53%,且龙头的成本领先优势显著)。 目前市场对于行业供给端的担忧在于新进入者多且产能扩张力度大,从而导致行业 格局会恶化。

从目前时点来看,截止2021年10月,国内新点火超白压延玻璃在产产能约1.3万吨/ 日,在建项目中预计2021年底前点火的项目约5280吨/日(2021年合计点火产能约 1.8万吨,不及此前预期的2.1万吨/日),新增产能低预期,我们认为背后的原因一 方面是光伏玻璃价格回落企业盈利回落,而且光伏玻璃资本支出大,部分企业资本 开支动态调低,另一方面是双控下高耗能产业的供给扩张受到一定约束。


大尺寸硅片份额提升将带来宽板玻璃结构景气,新进入者具备一定后发优势。根据 PV InfoLink预测,2021年是182、210大尺寸硅片份额提升的拐点,2022年182及210 大尺寸硅片占比有望超过60%。由于超白压延玻璃产线的宽度相对固定,大尺寸硅 片将带来光伏玻璃需求结构性景气。以650t/d窑炉为例,一般窑炉口宽2.4米,可以 一切两片生产1100mm宽(1052*2115组件)的光伏玻璃,但无法一切二生产182和 210尺寸500W以上大尺寸玻璃(宽度超过1100mm),其在210和182宽板组件渗透 率趋势下竞争力减弱(或需提前冷修改造)。在需求结构变化趋势下,一方面现有宽板玻璃产能会迎来结构性景气(目前行业内650t/d窑炉以内的产能占比有49%),另 一方面由于新建玻璃窑炉可直接匹配宽板组件需求,行业新进入者具备一定后发优 势。同时新建线一般都是1000t/d或1200t/d,大线相对小线的规模优势明显,具备更 强竞争力(单位成本更低)。

关注超白浮法玻璃在光伏领域应用的推广。2021年6月25日,旗滨集团与南网能源 就超白浮法玻璃在光伏组件中的应用以及屋顶分布式光伏发电项目,在旗滨集团深 圳总部签署战略合作协议。双方将充分发挥各自优势互补资源全面整合,在光伏发 电节能产业方面战略合作,积极推广超白浮法玻璃在光伏组件中的应用。2021年7月 底,旗滨集团作为协办单位参与首届沙漠生态光伏电站建设论坛,旗滨集团光伏玻 璃事业部技术总监万军鹏博士应邀做“新一代超白浮法光伏玻璃在高效组件的应用 优势”的主题演讲。旗滨集团针对晶硅光伏组件新研发的的超白浮法光伏玻璃,具有 透过率高、不易积灰、耐候性好、轻薄高强、大尺寸等优势。


2.节能玻璃:碳中和带来建筑玻璃需求升级,节能玻璃渗透率提升空间大

中长期来看,虽然中国新房建筑面积未来存在下行风险,但单位建筑面积玻璃用量 有提升空间,核心驱动力来自碳中和下节能玻璃渗透率上升。建筑节能是实现碳达 峰、碳中和的重要环节,2018年建筑运行阶段能耗10亿toe,占全国能源消费总量比 重为22%,碳排放21.1亿吨,占全国能源消费总量比重为22%;在建筑物热量损失中 面积占比仅10%的窗户贡献了约44.4%的热量损失,因此窗户材料的选择对于建筑 能耗节约至关重要,以北京地区南向玻璃为例,透明中空玻璃的节能效果显著优于 普通透明玻璃(能耗比40.35%),冬季型Low-E中空玻璃节能效果最好(能耗比仅 6.86%)。

2021年10月住建部出台《建筑节能与可再生能源利用通用规范》(GB 55015-2021), 本规范为强制性工程建设规范,全部条文必须严格执行(自2022年4月1日起实施)。 以严寒A、B区甲类公共建筑围护结构热工性能限值为例,我们对比了新旧标注对围 护结构传热系数的要求,新标下外墙、外窗均有更高的传热性能要求(传热系数普 遍要求下降7%~20%),我们判断建筑节能新标的实施利好节能玻璃及建筑保温需 求。


(二)玻纤:风电纱高门槛下的景气上升;玻纤粗纱整体供需仍偏紧

结构方面,2022年高门槛的风电纱景气度上行。需求端,2021年国内风电新增装机 增速在去年抢装高基数下预计同比-43%,目前陆上风电补贴全面退出,在机组大型 化、主机降价情况下,今年风机招标量大幅增长(据金风科技资料,21年前3季度的 风机公开招标量为41.9GW,已经超过去年全年的31.1GW),预计2022年国内风电 景气度有望上行,带动风电纱需求上行(传导逻辑为招标→上游原材料采购→装机 并网);中期来看,在双碳目标下,预计2022-2025年全球风电新增装机复合增速约 13%,2021-2025年国内年均风电新增装机约58GW,2022-2025年复合增速约18%, 双碳目标打开风电纱需求成长空间。供给端,风电纱认证壁垒高,目前全球主要由4 家企业向下游供应风电纱(中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、欧文斯科宁;长海股份 产品认证中),供给壁垒高叠加需求景气上行,预计2022年风电纱景气度上行。

玻纤粗纱总量方面,2022年供需仍偏紧。玻纤及制品的需求应用非常广泛,因此全 球玻纤需求与GDP增速高度相关,且历史中枢高于GDP增速(随着技术进步玻纤成 本中枢下行,其作为替代性新材料渗透率提升)。国内玻纤需求经历过2005-2010年 低基数下的爆发式增长后,玻纤需求与GDP增速趋势,近几年国内玻纤需求增速相 比GDP增速高6-12pct。据卓创资讯统计,目前在建拟建产线共12条,其中泰玻邹城 6线及建滔化工6线各6万吨电子纱产能预计21年底点火,2021全年新增产能约94万 吨(2020年底国内玻纤产能合计536万吨,预计2021年产能同比增速约17%);2022 年预计点火产线约45-60万吨,产能扩张速度明显放缓。能耗指标限制下,供给扩张 放缓,我们认为2022年玻纤供需整体仍偏紧。


(三)陶瓷纤维:工业节能效果显著,应用领域不断扩大

陶瓷纤维节能效果显著,受益于节能降碳大趋势,应用领域不断扩大,需求有望持 续增长。陶瓷纤维是一种轻质的新型纤维状绝热节能材料,属于耐火材料的一种, 使用温度在800℃-1600℃以上,与传统的绝热材料相比,陶瓷纤维具有重量轻、耐 高温、热稳定性好、导热率低、比热容小及耐机械震动等优点,产品广泛应用于石 化、冶金、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道 保温、绝热密封、辐射隔热等领域。按照原国家经济贸易委员会和原国家科技委员 会的测算,使用每吨陶瓷纤维每年平均节约的能量相当于200 吨标准煤产生的热能; 在冶金行业的焦炉炉顶应用方面,全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%,一台焦 炉年可节能8640×106 千焦,折合标准煤350 吨。

在满足陶瓷纤维使用要求的工况 条件下,陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能源消耗20%-40%,年节约能量达到 陶瓷纤维保温材料费用的22倍。双碳政策下,环保节能标准和要求趋严,为陶瓷纤维在工业耐火、保温、节能领域扩大应用创造了新的机会,陶瓷纤维需求有望持续 增长。目前陶瓷纤维在石化领域渗透率最高,未来2-3年内石化行业处在项目建设的 高峰阶段,陶瓷纤维需求将进入景气上行通道。据中国耐火材料行业协会,2020年 全国陶瓷纤维产量62万吨,在全部耐火材料产量中的占比仅为2.5%,随着陶瓷纤维 在有色冶金建材电厂等领域对传统耐火材料的替代,和在新能源、国防、航天等新 兴领域逐步开拓,未来渗透率有望大幅提升。


能耗双控使得部分小厂被关停,供给格局优化,龙头份额持续提升。陶瓷纤维低端 市场存在较多小厂,今年在能耗双控要求下部分小厂被关停,并且小厂难以扩产, 双碳背景下行业供给格局将继续优化,利好大企业份额提升。

鲁阳节能作为国内陶瓷纤维龙头,竞争优势明显。截至2021年H1,鲁阳节能具备年 产39万吨陶瓷纤维产品的生产能力,计划新建12万吨,拥有山东、内蒙古、新疆、 贵州四大陶瓷纤维生产基地,产品覆盖全国,占全国销量的40%左右,在产品和产 能、研发、市场和品牌、服务等方面建立了较强的竞争优势,龙头地位稳固,在高端 市场也具备较强的竞争优势。

四、“卡脖子”新材料:国产替代正当时

(一)药用玻璃:一致性评价带来中硼硅瓶高景气,拉管突破在即

我国是一个仿制药大国,但由于长期以来忽略了对仿制药的对比性研究,导致仿制 药与原研药之间始终存在着明显的质量差。在此背景下,我国政府于2012年提出了 仿制药一致性评价,要求全面提高仿制药质量,使仿制药和原研药达到相同的治疗 效果。随后在2016年我们国家开启了口服固体制剂一致性评价,并于2017年年底颁 布注射剂一致性评价意见征求稿;2020年5月国家药监局发布《化学药品注射剂仿制 药质量和疗效一致性评价技术要求》,要求注射剂使用的包装材料和容器的质量和 性能不得低于参比制剂,以保证药品质量与参比制剂一致。

注射剂玻璃瓶根据工艺可以分为模制瓶、管制瓶及玻璃安瓿,注射剂玻璃瓶占药用 玻璃包材总量55%以上;根据材料可以分为中性硼硅、低硼硅和钠钙玻璃。中性硼 硅玻璃耐水性最高,适用于大部分注射用和非注射用药物,而低硼硅和钠钙玻璃耐 水性低于中性硼硅玻璃,存在玻璃脱片的风险。注射剂一致性评价本质上还是为了 提高注射剂安全性。而对于注射剂玻璃包材企业来说,由于中性硼硅玻璃包材的价 值量更高(单品价值量提升5-10倍)、技术难度大、壁垒高,注射剂玻璃包材的升级 会给部分企业带来收入和盈利空间的显著提升。


从山东药玻三季报来看,我们预计行业景气和产能扩张有望带来经营趋势向上。从 收入增速来看,公司21年前三季度营业收入同比+21%,21Q3营业收入同比+28%, 单三季度来看公司收入增长在提速(2018-2020年收入增速分别为10.9%、15.8%、 14.5%),主要来自中硼硅模制瓶的放量,随着注射剂一致性评价工作的深入推进和 公司模制瓶领域的领先优势,预计这种放量是可持续的。在建工程快速扩张,新产 能和新产品打造新的增长极;公司2020年全年资本开支5.35亿元,21年前三季度资 本开支已达5.87亿元(同比增长50%),截止21Q3公司在建工程达到4.68亿元,处 在06年以来的高位,在建工程项目逐步落地,新产品和新产能将保障收入端持续增 长——中硼硅瓶(模制瓶、管制瓶)、预灌封、高端日化瓶。

(1)公司2020年销售预灌封产品近2000万支,同比增长159%;公司披露拟在2021- 2023年期间投资9.30亿元扩大预灌封产品产能,预计在2024年产能扩张至5.89亿支; 由于新冠疫情,疫苗需求大增带来预灌封产品持续高景气。 (2)21H1公司中硼硅模制瓶销售1.5亿支,同比+30%,随着药用包装材料产业园一 期工程建设项目各窑炉陆续投产,中硼硅模制瓶产能将达到10亿支左右;公司近期 拟在山东沂源县建设的一级耐水药用玻璃瓶项目产能达40亿支(规格为2~500ml, 含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶)。


关注国产中硼硅拉管技术突破进程。中硼硅拉管技术主要由外资企业主导,国内 企业多通过进口中硼硅玻璃管来生产管制瓶;中硼硅产品附加值要显著高于低硼硅 和钠钙产品,而中硼硅管制瓶产业链的利润主要集中在壁垒更高的“拉管”环节,国内 企业在该领域突围中,如旗滨集团湖南药玻一期25t/d项目21年1月点火;20年10月 拟在绍兴建设2*25t/d中硼硅药玻及制瓶项目;21年11月拟建湖南药玻二期项目40t/d 项目。凯盛君恒规划3期项目,2020年10月公司2号窑炉产品上市,年产能超1万吨。 整体来看,山东药玻在模制瓶领域构筑了宽深护城河,中硼硅模制瓶一枝独秀;山 东药玻、旗滨集团、凯盛君恒中硼硅拉管突破放量可期。

(二)盖板玻璃:应用扩张,国产替代正当时

盖板玻璃行业:玻璃皇冠上的明珠。智能手机催生盖板玻璃推广应用,消费者需求 驱动材料在组份体系和强化工艺方面不断升级,不断实现更优异的耐划伤、抗冲击 等性能。盖板玻璃行业产业链由上游(原片生产)、中游(原片深加工和模组加工)、 下游(终端成品)构成,盖板玻璃原片生产由于技术壁垒高,位于产业链金字塔顶 端,盈利能力强。不同于建筑玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃原片,盖板玻璃原片在生产 工艺、专利限制等方面的难度远超它们,高壁垒下行业份额集中于外资寡头,海外 四大龙头占全球份额90%,国内头部企业技术突围中。盖板玻璃传统市场约200亿元 市场规模,而由于盖板玻璃优越性能,新应用和新领域不断带来新的增长极(背板 玻璃、智能汽车、5G时代终端多元化)。

海外龙头分析:产品先发+持续创新+品牌效应,造就康宁盖板玻璃行业绝对霸主。 海外碱铝玻璃原片生产龙头主要是康宁、AGC(旭硝子)、肖特及电气硝子,四家 企业占据全球碱铝玻璃近90%的市场份额。复盘康宁来看,康宁大猩猩玻璃经过10年发展至今,始终牢牢占据行业顶端,我们认为其主要源于:产品诞生之际就深度 绑定头部手机厂商(产品先发优势、同时极强的品牌示范效应),持续专注产品研发 创新(专利壁垒+技术领先同行)。


国产替代正当时。目前碱铝玻璃原片市场仍主要为国外企业垄断,国内企业合计占 全球碱铝玻璃市场仅10%的份额。随着国内技术突破,诸多龙头玻璃企业为追求更 高的盈利能力,纷纷开始推动技术升级切入高端玻璃市场,以旭虹光电、南玻集团、 彩虹股份、旗滨集团为代表的企业纷纷进入盖板玻璃原片生产行列。虽然国内碱铝 玻璃企业尚处于起步期,但随着生产技术、产品性能不断迭代,和国际巨头差距在 迅速缩小,同时贸易摩擦的升级与国内产品低成本的优势显现,国产替代逐步走向 风口,国内具备技术、资金、成本管控优势的企业有望突围,获得快速发展,南玻A (关注kk6放量、kk8产品突破)和旗滨集团(关注一强、二强导入放量)有望成为 主导企业。(报告来源:未来智库)

(三)碳纤维:需求高成长,优质供给迎来国产替代机遇

碳纤维是由聚丙烯腈(PAN)(或沥青、粘胶)等有机纤维在高温环境下裂解碳化形 成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维,其具备出色的力学性能和化学稳定性, 在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器等领域广泛应用。

需求高成长,优质供给迎来国产替代机遇。2020年全球碳纤维需求10.69万吨,预 计到2025年全球需求达20万吨(CAGR为13%),到2030年全球需求达40万吨 (CAGR为14%);2020年国内碳纤维需求为4.88万吨,预计到2025年需求约15万 吨(CAGR为25%)。我国碳纤维市场长期由进口主导,2010年国产碳纤维仅占国 内需求的5%,近年来随着政策扶持,国产碳纤维在技术方面与日、美差距逐渐缩小; 2020年以来,随着疫情爆发影响碳纤维进口,叠加日本、美国等主要碳纤维生产国 家缩紧了对国内碳纤维的供给,国产替代在显著加速,2020年进口碳纤维供应量为 3.04万吨,占国内需求下滑至62%。


碳纤维的核心竞争要素在于技术壁垒与低成本优势,技术壁垒方面原丝是生产高品 质碳纤维的技术关键(原丝品质缺陷在后续加工中难以消除);成本方面,以中复神 鹰成本结构来看,直接材料占比约30%(主要是大宗品丙烯腈),制造费用占比超 50%,规模优势可带来折旧费用的摊薄以及单位能耗水平的下降。

五、投资分析:拨云见日

综合来看,2022建材行业的基本面线索有4条:一是消费建材公司将面临需求见底、 毛利率均值回归的行业环境。二是平板玻璃价格目前在阶段性底部,2022年上半年 有望回升;水泥需求在底部、价格在高位,但价格大幅回落风险小,等待政策东风。 三是碳中和带来新的需求逻辑,光伏玻璃、风电纱2022年需求景气有望回升,长期 空间大;节能玻璃、陶瓷纤维渗透率提升空间大。四是卡脖子新材料进口替代在即, 一致性评价带来中硼硅瓶高景气,拉管突破在即;盖板玻璃国产替代正当时;碳纤 维需求高成长,优质供给迎来国产替代机遇。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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